（报告出品方/作者：海通证券，涂力磊）
1、首开股份：品牌历史悠久，业务发展传承
首开股份属拥有30多年开发经验的大型国有房地产上市企业。公司年3月在上海证交所挂牌上市，股票代码：。公司以“城市复兴官”为己任，秉承“践行责任，构筑美好”的品牌理念，全力打造中国最受信赖与尊敬的房地产企业。首开股份30多年发展，立足北京，布局全国，以擅长特大型片区项目开发享誉业界，已成功开发回龙观文化居住区、方庄小区、望京新城等20多个40万平方米以上的大型社区，布局天津、河北、辽宁、山西、山东、上海、江苏、浙江、湖北、广东、福建、海南、四川、贵州等地区多个重要城市。凭借着对每一个城市历史文化传承的尊重和城市格局发展的独到见解，首开股份匠心独具，站在城市生活的角度，倾心建设具有城市文化特征、符合客户需求的特色产品。
1.1、大股东实力雄厚
公司大股东是北京首都开发控股（集团）有限公司（简称“首开集团”），属北京市属国有独资企业，注册资本22亿元，定位为“服务国资国企改革发展，打造全国领先的非经营性资产管理处臵平台；探索超大型城市内涵式发展的新路径，力争成为城市有机更新的综合服务企业”。目前首开集团主业为非经营性资产管理、房地产及物业经营管理、建筑工程，培育业务为健康养老服务。
首开集团及其前身始终以服务中央和国家机关为首要任务，致力于首都经济社会发展和北京城市建设。按照北京市国资委要求，完成了市属国企万平方米非经资产的接管工作；作为中国最早成立的房地产企业之一，承担并圆满完成了北京市危房改造及方庄、望京、回龙观文化居住区等多个大型居住区的开发，也是唯一参与了北京亚运、大运、奥运“三村”和冬奥速滑馆“冰丝带”建设的“双奥”开发企业；作为首都服务规模最大、覆盖人群最广的物业企业，集团社会化物业服务、非经资产管理及供暖服务面积近1亿平方米；作为古建行业领先企业，先后参与了天安门、故宫、颐和园等历史文化遗迹的修缮工作，为维护古都风貌作出了积极贡献。
年末，集团资产总额超过亿元，营业收入超过亿元，房地产开发在施面积达万平方米、销售收入、合同销售额双超千亿、物业管理面积超过万平方米、供暖服务面积近万平方米、建筑工程总产值33亿元。截至年3季报，集团直接持有上市公司47.12%股份，通过全资控股公司首开天鸿集团持有上市公司5.53%股份。以上两部分合计占比为52.65%，属于公司第一大且控股股东。
1.2、深耕做强北京，布局三大片区
公司经历30多年发展，公司在立足深耕做强北京外，已进入全国17个省市区的30余城市，基本实现全国化布局。从区域布局看已经形成北京区域（以北京为中心的京津冀区域）、北方片区和南方片区三大区域。截至年半年报，北京区域（京津冀）主要项目79个，总规模近万平方米；南方片区已经初步形成以苏州、杭州、福州、厦门、成都几个城市为重点，深耕结合周边扩展的区域布局，主要项目76个，总建筑面积超万平方米。
截至年半年报，公司拟售、在售主要项目（含自持）约个，总建筑面积近万平方米，其中当期在建超过万平方米，期末未售面积近万平方米。除传统房地产业务外，截至年中报，公司物业租赁面积94.5万平方米，商业物业管理面积15.3万平方米。此外，公司同时积极布局房地产蓝海业务，包括旧城区更新改造和房地产金融业务。公司在年提出“做城市复兴官”的发展思路，开启“城市更新”业务的探索。在此期间，公司成立首开盈信公司，并以其为平台，定位于协同房地产主业，推进房地产金融业务发展。
首开盈信自年成立以来，聚焦一线城市的城市商业及写字楼更新改造项目，秉承多方合作、谨慎投资的原则，联合行业内顶尖合作伙伴，谋求更多资本运作的机会。综合采用价值增值型及机会型策略，选取具有改造及增值潜力的物业，通过买入-修复退出的业务模式，创造良好价值回报。目前在北京、上海等城市先后实践十余个项目的投资。截至年半年报，公司累计投资超30亿元，城市更新改造业务已全面铺开，在项目获取、人员储备、项目运作能力等各个方面，都有良好经验和积累，也基本形成了比较稳定的业务模式。
2、房地产开发：土地资源集中京区，未来销售预期看好
2.1、土储规模保持有序，待开发土地聚焦北京
截至年三季度报，公司持有待开发土地（包括项目代征用地的项目总土地面积）的面积为平方米，未开工规划计容建面为平方米，未开工合作开发项目涉及的面积为平方米。其中，京内项目分别占公司持有待开发土地面积、未开工规划计容建面、未开工合作开发项目涉及面积比例为85.0%、84.8%、78.7%。
年上半年开复工面积万平米，新开工面积万平米，竣工面积万平米；截至年1H底，公司开发投资的房地产项目预计总投资额（含地价）为.84亿元，总建筑面积为.61万平方米，累计竣工面积为.65万平方米。年三季度，公司已开工的房地产项目实际投资额为.18亿元，在建建筑面积为.90万平方米，新开工面积.15万平方米，竣工面积.23万平方米。
总土储方面，我们将持有待开发土地规划计容建面加上房地产开发投资项目总建面扣除已竣工部分面积作为估计基础。据此，截至年1H底，公司总土储面积估计约为.73万平方米，较年同期下降7.7%，其中估计总土储面积京内占比为35.8%。
2.2、储备项目高能级分布，开发物业形态丰富
截至年1H底，公司开发投资项目未结算面积为.96万平方米。公司现有土储主要集中分布在京区以及南方高能级城市。在具体的城市分布上，截至年1H底，公司在北京、苏州、葫芦岛、福州、成都、厦门、温州、天津、贵阳、南通等城市的开发投资项目未结算面积占比分别为34.6%、8.1%、6.4%、4.7%、4.7%、4.2%、4.1%、3.8%、3.8%、3.4%。
截至年1H底，公司京内开发投资项目未结算面积为.44万平方米。在具体的区域分布上，截至年1H底，公司在顺义区、昌平区、密云区、丰台区、通州区、房山区、大兴区、朝阳区、海淀区、平谷区、延庆区、东城区等城市的未结算面积占京内开发投资项目未结算面积的比重分别为14.8%、13.1%、12.6%、12.5%、11.4%、10.5%、7.7%、4.5%、4.2%、4.0%、3.3%、1.6%。
公司物业形态丰富，开发投资项目类型包括住宅、商业、住宅+商业等，也包括多种业态融合的综合开发项目。在具体的物业类型分布上，截至年1H底，公司住宅、住宅+商业、住宅+商业+办公+酒店、住宅+商业+酒店、住宅+教育、住宅等、住宅+商业+办公、住宅+商业+办公+教育、商业+办公、商业+办公+酒店等业态的开发投资项目未结算面积占比分别为40.0%、15.4%、11.1%、9.6%、4.8%、3.7%、3.3%、3.2%、2.6%、2.5%。
截至年1H底，京内公司住宅、住宅+教育、住宅+商业、商业+办公、住宅+商业等、住宅+商业+办公、商业、住宅等、住宅+商业+酒店、住宅+办公等业态的未结算面积占京内开发投资项目未结算面积的比重分别为56.5%、13.9%、8.7%、7.4%、3.1%、2.3%、2.3%、2.2%、2.1%、1.6%。
2.3、拿地质量优中选优，开工销售加快进度
年1-9月，公司共计新增三块土地储备，其中两块通过公开市场获取，一块通过收购取得，共计拿地金额78.亿元。首开股份志信公司和北京金茂联袂打造的望京樾项目（崔各庄乡奶西村地块）于年8月20日正式开放售楼处，于年9月3日正式开工。顺义新城第19街区19-85地块、19-86地块由中海竞得，后首开加盟了地块开发；首开股份亿信公司所属湖光玖里项目（顺义新城第19街区）于年8月27日取得商品房预售许可证。截至年9月底，我们认为公司继续保持审慎的拿地策略，拿地主要集中北京高能级地区。公司新拿土地快速进入预售阶段，开工销售速度大幅提升。
2.4、行业波动影响当前结利，未来增长潜力依旧
年10月份，公司共实现签约面积31.00万平方米，签约金额86.67亿元。其中：公司及控股子公司共实现签约面积14.89万平方米（含地下车库等）,签约金额40.06亿元。公司合作项目共实现签约面积16.11万平方米（含地下车库等）,签约金额46.61亿元。年1-10月份，公司共实现签约面积.64万平方米，同比降低18.16%，完成全年销售目标的69.6%；签约金额.98亿元，同比降低26.89%，完成全年销售目标的68.0%。我们预计伴随明年公司重点项目推盘，未来销售趋势会有改善。
截至年3Q底，公司共实现结转面积73.09万平方米，较年同期下降55.27%，其中结转面积京内占比为48.64%。近两年受到行业调控因素影响，公司存在结算下滑和增收不增利的负面情况。我们认为公司年财报将对以上行业利润率和销售波动问题进行充分反映。从年开始，考虑企业京内资源和政策本身逐步调整，企业各项经营数据有望触底。
3、旧改和一级开发业务：一部首开史，半座北京城
“十四五”规划纲要中，明确提出“实施城市更新”重大决策部署。以上指导意见为大都市大量低效低质空间如何焕发活力，给出政策指引。基于以上指导要求，北京市对市内城市更新业务，均做出比较重要指示和要求。尤其年，北京印发《关于实施城市更新行动的指导意见》，提出对城市建成区（规划基本实现地区）城市空间形态和城市功能的持续完善和优化调整，小规模、渐进式、可持续的更新。首开股份年提出“做城市复兴官”发展思路，开启“城市更新”业务探索。目前企业和大股东首开集团，共同参与北京城市更新各项业务，有序探索城市更新发展思路，需求业务发展新蓝海。
3.1、“首开经验”：写入北京“十四五”规划建议
年12月7日，《中共北京市委关于“十四五规划”和年远景目标的建议》全文发布，为北京未来发展提供指导思想和行动路线。
在规划建议第七条《深入落实城市总体规划，切实提高首都城市治理水平》中，明确提出“实施城市更新行动”，持续推进老旧小区、危旧楼房、棚户区改造，推广“劲松模式”“首开经验”，引入社会资本参与。
“首开经验”是国有企业参与老旧小区改造的典型模式。所谓“首开经验”主要指公司大股东首开集团通过打造全国领先的非经营性资产管理处臵平台，统筹小区和首开集团周边资源，实现资源大统筹、政策大集成和要素大平衡，为老旧小区改造、物业服务升级和人居环境的高质量发展提供可复制、可推广的成功经验。同时，完善物业管理，实行“先尝后买”和“持续更新”，根据居民提出新的合理化建议持续开展微改造。注重物业服务前臵，着眼建立长效机制，在小区更新与管理中遵循“一区一议”、“一院一景”、“一楼一策”原则，将“硬设施”与“软服务”有机结合。
除正常业务开发外，目前公司相关业务资金通道对接顺畅。年上半年，公司继续利用政策红利，通过政府债、棚改专项债等臵换方式，实现丰台万泉寺（31.亿）、顺义西丰乐（9.33亿）、幸福西街（4.5亿）、牛栏山维尼纶厂（4.6亿）等项目共计约50亿元已投棚改资金的返还，臵换公司原有资金或金融借款。
除以上住宅类业务更新改造外，公司成立首开盈信公司，并以其为平台，定位于协同房地产主业。首开盈信自年成立以来，聚焦一线城市的城市商业及写字楼更新改造项目，通过“买入-修复-退出”的业务模式，创造良好价值回报。截至年年报，首开盈信在北京、上海等城市先后实践十余个项目的投资。公司城市更新改造业务已全面铺开，累计投资超30亿元，在项目获取、人员储备、项目运作能力等各个方面，都有良好的经验和积累，也基本形成了比较稳定的业务模式。
4、公司核心竞争力分析
4.1、立足北京市场，发展空间明显
年前三季度，全国商品房销售面积万平方米，同比下降22.2%，其中住宅销售面积下降25.7%。年前三季度，北京市商品房销售面积为.8万平方米，同比下降5.1%。其中，住宅销售面积为.1万平方米，下降15.5%；办公楼为45.5万平方米，增长38%；商业营业用房为42.1万平方米，增长1.4倍。年前三季度，全国商品房销售额亿元，同比下降26.3%，其中住宅销售额下降28.6%。年前三季度，北京市商品房销售额为.4亿元，同比下降12.6%，其中住宅销售额下降14.9%。
年9月，全国商品住宅销售价格环比总体呈降势，70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降0.3%，同比下降2.3%。一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比一降一平，二三线城市环比下降。具体来看，70个大中城市中商品住宅销售价格下降城市个数增加，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比下降城市分别有54个和61个，比年8月分别增加4个和5个。年9月，北京新建商品住宅价格指数环比上升0.2%，同比上升6.1%，在全国整体销售价格下跌的背景下仍然保持增长。
我们认为北京相对全国来看，房地产市场销售和价格韧性明显，未来依旧具备加强增长空间，属国内房地产商选择的理想区位。政策方面，北京市住建委、经开区管委会、通州区政府年11月8日发布通知，经市政府批准，即日起，划归北京经济技术开发区管理的通州区台湖、马驹桥地区商品住房，包括新建商品住房和二手住房都执行北京经济技术开发区商品住房政策有关规定。这意味着台湖、马驹桥地区将不再执行通州限购的“双限”政策，而是按照经开区的住房限购政策，和北京其他区的限购政策一致。今后，这一区域的京籍家庭可拥有两套住房，非京籍家庭连续5年社保或纳税可拥有一套住房。不需要执行3年以上通州户籍或在通州缴纳社保或纳税的“限购”政策。我们认为这一政策发布进一步释放更多市场需求，对深耕北京的房地产商产生利好。
作为北京国有龙头房企，公司始终坚持立足北京、服务首都的主导思想，数十年来，已在北京形成业务、品牌、规模的领先优势，并持续保持北京市场销售领军地位；另一方面，经过多年业务发展，也积累下大量地段优良的经营性存量资产。凭借着在北京市场的历史和地位，京内项目一直是结算收入的重要组成部分。公司将贯彻深耕北京的战略，继续通过多种形式新增北京区域土地储备。
运营方面，我们依然将持有待开发土地规划计容建面加上房地产开发投资项目总建面扣除已竣工部分面积作为总土储面积的估计基础。公司估计总土储面积京内占比从年的30.4%增长至年的35.9%，增加5.5个百分点；截至年1H底，公司估计总土储面积京内占比为35.8%，较年同期下降1.0个百分点。公司销售面积京内占比从年的30.2%增长至年的35.0%，增加4.8个百分点；年1H，公司销售面积京内占比为42.1%，较年同期提升7.8个百分点。
收入方面，公司主营收入京内占比从年的49.2%下降至年的40.9%，减少8.3个百分点；年1H，公司主营收入京内占比为35.3%，较年同期增加7.2个百分点。公司京内主营收入毛利率从年的37.8%下降至年的22.1%，减少15.7个百分点；年1H，公司京内主营收入毛利率为28.6%，较年同期提升4.0个百分点。相较于京外地区，公司京内主营毛利率呈现出更强的韧劲。
4.2、毛利率调整到位，未来改善预期提升
近几年公司受行业寒冬期影响，利润率端持续下行，年3Q毛利率端开始有企稳迹象。公司销售毛利率从年的32.7%下降至年的19.8%，下降了12.9个百分点。近期公司销售毛利率有企稳回升趋势，年1-3Q公司销售毛利率为21.6%，较年同期上升4.5个百分点。公司销售净利率从年的9.9%下降至年的3.1%，下降了6.8个百分点。近期公司销售净利率仍维持低迷，年1-3Q公司销售净利率为0.5%，较年同期下降3.7个百分点。
近年来公司大量计提减值。公司资产减值损失从年的-0.99亿元下降至年的-10.84亿元。公司资产减值损失主要组成部分为存货跌价损失，公司存货跌价损失从年的-1.36亿元下降至年的-10.83亿元。我们认为公司在年预计充分计提资产减值准备。在行业不发生较大波动前提下，随着后续优质项目进入结算阶段，我们认为公司未来利润率端会有改善。
4.3、融资渠道顺畅，负债控制得当
凭借在市场上拥有良好信誉和多年来的顺利合作，公司与国内主要银行及多家金融机构建立了诚信、互利的长期合作伙伴关系，贷款利率稳定、额度充足，拥有良好的融资能力，并有效利用了多种渠道、多种类融资工具。面对融资政策收紧带来的挑战和压力，公司坚持优化融资结构与控制有息负债并重。通过多措并举，公司融资结构得到优化，负债率指标稳步下降。公司年整体平均融资成本为4.85%，较年下降0.3个百分点。年上半年公司累计新增融资约.7亿元，其中开发贷93.4亿元，信托29.5亿元，保债计划7.6亿元，发债.2亿元；累计归还融资约.23亿元，有息负债净减少66.53亿元。公司年半年报期内继续保持最高的AAA级企业主体评级，代表着公司经营业绩、管理模式、风险管控及未来发展规划获得的认可。
4.4、专业能力享誉北京，树立品牌走向全国
凭借首开集团及其前身几十年来在北京地区积累的房地产开发经验，经过多年的努力，公司践行“责任地产”的企业理念和“首开地产”的品牌深入人心，赢得了社会的广泛赞誉，具有较高的认知度和美誉度。
公司良好信誉的树立，使得公司在全国范围内成为各类合作伙伴的合作首选。尤其在土地获取方面，公司得到了各全国领先和区域龙头房地产企业的充分认可：顶层设计谋定“合作共赢”策略路径，巩固扩大“首开朋友圈”，通过双方、多方联合体拿地或股权收购方式，优势互补、科学研判、有效规避市场恶性竞争和项目投资风险，最大限度地发掘地块价值。“首开地产”的品牌，目前已经走出北京，走向全国，品牌影响力日益增强。截至年中报，公司已进入全国十七个省市区的三十余城市，基本实现了全国化布局。公司优质品牌的建立，是消费者信心的保证，也是公司在激烈的竞争中稳步壮大的保证。
4.5、抢滩REITS，开辟融资新通路：与建信住房租赁基金签订合作
在房住不炒的基调下，北京市政府在年5月11日发布加快发展保障性租赁住房的实施方案。方案提出，“十四五”期间，北京市争取建设筹集保障性租赁住房40万套（间），占新增住房供应总量的比例达到40%，新市民、青年人等群体住房困难问题得到有效缓解，促进实现全市人民住有所居。年11月8日，中国建设银行在北京举行住房租赁基金成立发布暨合作签约仪式，宣布建信住房租赁基金（有限合伙）、建信住房租赁私募基金管理有限公司成立，并与北京、重庆、湖北、成都、南京、广州、佛山等地签署子基金意向协议。年11月17日，首开股份